Wenn wir es ganz genau nehmen und wieder realweltliche Naturwissenschaft mit reinnehmen - Catgirls be damned! - würde ich sagen, man kann nicht sprechen wenn die Atemwege voll Wasser sind. Evidenz: es gibt kein wasseratmendes Lebewesen das mit Stimmbändern o.ä. Laute produziert. Selbst Wale (die ja kein Wasser atmen) produzieren ihre Töne auf andere (noch nicht abschließend geklärte) Weise.
Daher würde ich bis zu diesem Punkt sagen: auch wenn man Wasser atmen kann, kann man nur sprechen (und somit zaubern), solange man noch Luft in der Lunge hat, die man durch die Stimmritzen schicken kann. Ist die Luft aufgebraucht, kann man zwar Wasser atmen, aber nicht mehr sprechen und mit V-Komponente zaubern.
Allerdings steht in der Beschreibung von Water Breathing nirgends, dass man damit die Lunge voll Wasser hat, und dann zB dieses erstmal wieder aushusten müsse, wenn man wieder aufgetaucht ist und wieder Luft atmen und sprechen will. Im Gegenteil steht ausdrücklich dabei, dass man weiter normal atmen kann. Das könnte man so interpretieren, dass man überhaupt kein Wasser in die Atemwege bekommt, sondern quasi der Sauerstoff* bereits an der Atemöffnung magisch aus dem Wasser gefiltert wird. (Oder vielleicht wachsen einem ja auch Kiemen, das wird aber wieder mit keiner Silbe erwähnt)
*) in D&D ist Sauerstoff allerdings unbekannt, es ist immer nur die Rede von "Luft".